Un factor fundamental en un próximo proceso de recuperación económica de Venezuela es la reestructuración y negociación de su deuda externa. Por ello, he señalado lo indispensable que es evaluar e ir creando el equipo de expertos financieros e inversión, así como abogados especializados y negociadores con experiencia de los mercados de deuda y valores para ir ya trabajando en las estrategias y posibles escenarios. El Gobierno ha dicho que quiere reestructurar la deuda, que se estima puede estar en el orden de los US$ 84.000 a US$140 mil millones. Sin embargo, una reestructuración de deuda de esta naturaleza, con las condiciones y elementos de restricciones impuestas y de las limitaciones de Venezuela podría ser una de las más complicadas de la historia reciente en los mercados de deuda internacional.

Se calcula que Venezuela debe 67.000 millones de dólares a los tenedores de bonos tras caer en default hace más de seis años. Los títulos Venny República se cotizan a unos 20 centavos de dólar, frente a los 10 centavos de hace un año, y los bonos PDVSA, a unos 12 centavos, cuatro veces más que hace un año. Los bonos recibieron un impulso después de que EE.UU. levantara las restricciones a su negociación en mercado secundario y que JPMorgan Chase & Co. presentara un plan para incluir en el Índice de bonos de mercados emergentes de deuda reponderar los títulos venezolanos.

Precios de “Fire Sale” de los bonos venezolanos

Los precios de negociación de los bonos venezolanos (República y PDVSA) se estaban cotizando en el mercado a precios de total remate. En el caso de los bonos de la República, el promedio de compra está en 7,6 centavos de dólar y los bonos de PDVSA en promedio han caído hasta 2,4 centavos de dólar a excepción del bono PDVSA 2020 que registra cotizaciones de 17,5 centavos de dólar. Algunos fondos (Hedge Funds) latinoamericanos y europeos han venido invirtiendo en bonos venezolanos apostando a posibles alivios de las sanciones y futuros procesos de refinanciamiento de deuda venezolana que llevaría el Price Recovery Value de los bonos a niveles que arrojarían rendimientos de retorno de inversión de 10x algo inusual en los mercados. A eso apuestan estos fondos de cobertura y especulativos.

Default: Qué significa, tipos y condiciones

Posiblemente la mayoría de los venezolanos ha escuchado el término default de la deuda (suspensión de pagos de sus bonos) República y Pdvsa desde 2017 a la fecha, pero no muchos conocen el significado, tipos y consecuencias que esto trae para la economía y el país como un todo. En tal sentido, en esta ocasión describiré elementos y consideraciones importantes que se deben conocer y tener presentes sobre un tema fundamental y que debe estar evaluándose y en preparación de las estrategias correspondientes por los más calificados expertos en el área de inversión y abogados especialistas que más temprano que tarde habrá que sentarse a negociar con los grandes tenedores, bancas de inversión, multilaterales y fondos de inversión. Esto es un tema para expertos no solo políticos y gobernantes de turno.

¿Pagar o no pagar? La decisión de hacer default no es solo cuestión de capacidad de pago. Tres factores diferentes entran en juego y la evaluación que se tenga en cada uno de estos afecta el resultado esperado.

La Necesidad. Se refiere a la evaluación costo/beneficio que se haga sobre las consecuencias de dejar de pagar la deuda. Si el incumplimiento pone en riesgo la estabilidad del país más allá del nivel que consideran aceptable.

La Capacidad de pago. Se basa en el flujo de caja y disponibilidad de fondos para realizar los pagos programados. Es el parámetro de decisión más discutido actualmente.

La Voluntad de honrar los compromisos. Se refiere a cálculos menos económicamente tangibles y más políticos: ¿Cuál es el nivel de prioridad que asignan los responsables de la deuda al pago de los bonos dentro de la jerarquía de necesidades de la nación?

Dependiendo de las diferentes combinaciones de estos tres factores, el resultado de la decisión puede ser el default, la reestructuración o el pago de la deuda de acuerdo a las condiciones establecidas. Cuando un emisor toma la decisión de no continuar pagando los bonos de acuerdo a los cronogramas establecidos, varias opciones quedan abiertas. Cada una tiene costos y beneficios diferentes, incluyendo distintos niveles de impacto sobre la credibilidad del país como emisor. Veamos:

Repudio: Consiste en una negativa directa a pagar la deuda y a entrar en negociaciones con los acreedores. Es el escenario más radical y costoso para la futura capacidad de endeudamiento nacional.

Reestructuración: Los responsables del emisor entran en negociaciones con los acreedores y buscan llegar a un acuerdo que implique renegociación de términos. Las concesiones que pueden obtenerse incluyen la reducción del principal a pagar, el cambio en la tasa de interés y/o la modificación de los plazos. Esta negociación se realiza con la intermediación de abogados y expertos financieros y afecta negativamente la futura capacidad de endeudamiento del emisor, ya que marca un precedente.

Reperfilamiento: Este es el escenario menos agresivo para enfrentar problemas con los pagos de la deuda. Implica que el emisor intercambia los títulos existentes por otros que tengan un vencimiento más lejano, usualmente ofreciendo un cupón más alto como incentivo. La aceptación de este proceso es voluntario para los tenedores. La concentración de los bonos en las carteras de algunos pocos tenedores facilita la negociación de un reperfilamiento, ya que el intercambio puede acordarse con un menor número de representantes de la contraparte.

Espejo de Argentina

La falta de las CAC (Collective action clauses) en los contratos de bonos de PDVSA y la República hacen que los bonos de PDVSA y algunos de la República (VEN2027) no posean estas cláusulas. Esto resulta que en un escenario de default un pequeño porcentaje de los tenedores puede bloquear un proceso de restructuración de la deuda y demandar su pago total a valor facial. (Caso Fondos buitres argentina) Esto provocó que Argentina entrara en un largo y costoso litigio, que finalmente perdiera y que lo alejó por 14 años del mercado de capitales mundial sin obtener financiamiento. Esto sería catastrófico para Venezuela.

¿PDVSA o República como riesgo? Existen diversos factores que apoyan la elección de un emisor sobre el otro (Venezuela o PDVSA). Las Cláusulas de Acción Colectiva y la importancia relativa del emisor. Las Cláusulas de Acción Colectiva (CACs) le permiten al emisor negociar las condiciones de una reestructuración con un porcentaje de tenedores menor a la totalidad de los bonistas, a la cual tendrían que atenerse la totalidad de los tenedores, así no hayan aceptado las condiciones ofrecidas. Esta cláusula sólo aplica para bonos soberanos, por lo que los papeles de PDVSA, al ser una corporación, no cuentan con ella. Asimismo, en el caso particular de Venezuela, hay tres bonos (ambos VENZ’18old, y VENZ’27) cuyo porcentaje requerido es 100%, por lo que para efectos prácticos no cuentan con CACs. Ante un escenario de distressed, o incluso de default como el actual, es preferible tener bonos sin CACs.

(*) Asesor Financiero
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