Los TEM: ¿un mal necesario? LOS TITULOS DE ESTABILIZACION Monetaria (TEM), utilizados como instrumento de contención de las presiones excesivas de liquidez monetaria, cuyo alimentador principal es el gasto público, derivado de un presupuesto varias veces billonario y que, además, crece sin pausa. Este es un instrumento válido y perfectamente legal. Su función, sin embargo, no parece haber logrado el efecto que se proyectó al idearse y decidirse sobre su utilización; por lo menos en el nivel deseable. Más bien generó un problema sin precedentes, como es el de la virtual descapitalización del Banco Central de Venezuela, debido a ese pasivo sin contrapartida que se crea por virtud del pago que el BCV hace de los intereses devengados por los billones de bolívares en TEMs que han sido colocados en el mercado financiero, y que, a la luz de la más simplista de las lógicas conclusiones que cualquiera logre extraer de todo esto, representan una pérdida absoluta para el instituto emisor; pérdida que no debe andar muy lejos de los 400.000 millones de bolívares desde que se comenzó a utilizar el instrumento mencionado.

Utilizando cifras expuestas en un reporte financiero preparado por MetroEconómica puede colegirse que para el cierre del primer semestre del año 'el BCV' continuó su política contractiva de colocación de títulos de estabilización con la finalidad única de recoger los excesos de liquidez persistentes en la economía. Este instrumento se ha caracterizado principalmente por ser un mecanismo de absorción bastante costoso, y por no ser lo suficientemente efectivo, ya que se restringe el exceso monetario en el momento de la subasta, pero se hace expansivo a su vencimiento.

_En la primera mitad del año, el BCV ha colocado TEM por un monto superior a los vencimientos, con lo cual se registra un efecto contractivo neto en la base monetaria. De esta manera, el monto acumulado de TEMs emitidos durante el primer semestre de 1996 alcanza a 1 billón 931 mil 641 millones de bolívares, monto superior en 62% al registrado en el mismo período de 1995; y, por otra parte, los vencimientos acumulados en el mismo período fueron de 1 billón 581 mil 742 millones de bolívares, con un rendimiento promedio de 44,56% (anual) durante el semestre.

_La evolución del rendimiento de los TEMs se ha caracterizado por su volatilidad, ya que a principios del año se ubicaba en 50,8% en promedio, cayendo durante el mes de febrero hasta 30,9%, y luego retomando su ritmo creciente hasta el mes de abril, donde el día 24 se colocaron TEM a 89 días con un rendimiento efectivo promedio de 76,20%; esta fue la estrategia utilizada por el instituto emisor para distraer a los inversionistas hacia dicho mercado y evitar que se abocaran al mercado cambiario, para luego comenzar una drástica caída que ha llevado el rendimiento de dichos títulos a niveles de 30% aproximadamente, en medio de grandes excedentes de liquidez.

_El mes de enero el monto de colocación de estos títulos ascendió a Bs. 351.000 millones, siendo este el monto más elevado de colocación alguna hasta el momento, el rendimiento efectivo promedio alcanzado fue de 50,8%. Durante el mes de febrero y en continuidad con la política restrictiva prevaleciente, se efectuaron colocaciones por un monto de Bs. 185.000 millones, con un rendimiento efectivo promedio de aproximadamente 30,87% del valor nominal, 20 puntos porcentuales menos al alcanzado en el mes de enero. La disminución tanto del monto colocado como del rendimiento efectivo promedio, obedeció en parte a la disminución de los excedentes de liquidez por parte del sector bancario, producto de la aplicación del encaje legal remunerado por parte del Banco Central; esta disminución favorece al instituto emisor, por cuanto se constituye en una disminución de las erogaciones que debe realizar por concepto de pago de intereses.

_Durante los meses de enero y febrero se vencieron títulos por los montos de 215.000 millones y 260.000 millones de bolívares, respectivamente, produciéndose un efecto contractivo neto en la liquidez. Hay que recordar que los TEMs son contractivos en el momento de la subasta, pero expansivos para su vencimiento. Si éstos, a su vez, no son recolectados, se provoca el efecto bola de nieve, el cual está presente desde las colocaciones de los bonos cero cupón y tiene un gran potencial de expansión de los agregados monetarios. El efecto bola de nieve es característico de los instrumentos de absorción monetaria de carácter temporal y de corto plazo.

_El segundo trimestre del año presentó fuertes cambios en las tasa de rendimiento efectivo de los TEM del BCV. Así, por una parte se incrementó el rendimiento promedio de sus títulos y la apertura de su mesa de dinero, con lo cual el instituto emisor esterilizó el mercado cambiario e incentivó la entrada de capitales de corto plazo (capitales golondrina). El aumento del rendimiento de los TEMs estuvo acompañado de la liberación de las tasas de interés internas y el consecuente aumento de las mismas.

Al parecer este mecanismo de contención monetaria no parece que será eliminado. Todo lo contrario, el hecho mismo de que la liquidez monetaria crezca de una manera rápida e incontenible, determina el que el BCV actúe, ya que esta es una de sus funciones. Sin embargo, quienes están beneficiándose, abierta y exclusivamente, de esta política de colocación de estos títulos de corto plazo, no son otros que los banqueros, pues nadie más en este país posee la capacidad suficiente para absorber esta miriada de millones de bolívares que, como señalan los analistas, contrae la liquidez al momento de la colocación, pero la expande al ser redimidos los citados títulos.

¡Los dólares sobrantes! DESDE QUE LOS PRECIOS DEL petróleo comenzaron a mostrar una fortaleza extraordinaria, estimulada directamente por los sucesos bélicos en las fronteras de Irak, se inició en Venezuela (en sus 'bolsones' de saudismo que aún existen en este país) un frotar de manos y una agitada actividad de ejercicios de aritmética elemental. Se trataba, antes y ahora, de sacar la cuenta sobre el monto de divisas que pueda recibir Pdvsa por la venta de alrededor de mil millones de barriles de petróleo en los mercados internacionales este año, y, con vista en el precio-base adoptado para fines presupuestarios (que primero fue 13,50, después 14,50 y después 15,60; y ahora están tratando de subirlo a 16,50) a fin de que el Fisco reciba más y más bolívares que luego volverá 'sal y agua', obteniendo entonces la suma de posible 'excedentes') al restar el promedio del precio fiscal que resulte de sumar los cuatro precios incluidos en igual número de declaraciones sustitutiva del impuesto sobre la renta, y compararlo con el precio promedio obtenido en 1996, que por ahora se estima en 17,35 dólares por barril, y multiplicarlo por mil para obtener entonces el monto de lo que realmente se considerará como cantidad susceptible de ser procesada para extraer de ella los costos y gastos (que incluye la regalía), calcular el impuesto sobre la renta, etc., y definir cuánto efectivamente queda como 'dólares sobrantes' para entonces, de acuerdo con lo que finalmente decida al alto gobierno ya sea la creación de un fondo situado en el Banco Central para amortizar deuda externa, o entregarle la mitad al Seguro Social y 'manejar' el resto a criterio de Hacienda.

Se le ha atribuido a Luis Giusti haber declarado que el 'excedente' podría llegar a 2.600 millones de dólares, que en este caso sería poco más de 1 billón 500 mil millones de bolívares; sin embargo, nadie puede saber exactamente lo que ocurrirá en los tres meses y días que aún quedan de este año, ni tampoco la forma como reaccionará el mercado petrolero. Se ha adelantado la hipótesis de 'un salto de los precios' que, para el caso de Venezuela, los colocaría por encima de 30 dólares por barril, si las cosas en el Medio Oriente agudizan su conflicto. Sin embargo, nosotros vemos harto difícil que se logre semejante nivel de precios. Y si por azar ello ocurre, no sería sino cuestión de días o semanas, pues un nivel de precios tan elevado le haría un daño terrible a los exportadores petroleros de la OPEP; un daño semejante al que resultó del craso error cometido en los años 70 y comienzos de los 80 en que elevaron excesivamente los precios, y condujeron a la OPEP a una de sus más humillantes derrotas. Recuérdense ustedes que la OPEP, luego de haber vendido petróleo a 40 dólares el barril, en los primeros años de la década de los 80, terminó entregando escuálidos volúmenes a sus clientes a 12 y 13 dólares el barril en 1986. De manera que habrá que estar vigilante con esto de los precios altos, como vigilantes habrá que estar sobre qué va a hacer el gobierno del presidente Caldera con los dólares que van a ingresarle este año por exportaciones petroleras.